07 Kwietnia 2016

Gospodarka
K48l.jpg
autor: Redakcja

Raport NIK w sprawie prywatyzacji Ciechu: Niegospodarność, zaniżenie ceny i konflikt interesów

  • nik.jpg PAP/Rafał Guz

W TVP INFO prezes NIK Krzysztof Kwiatkowski przekonywał, że to za sprawą kierowanej przez niego instytucji wszczęto śledztwo ws. prywatyzacji Ciechu. Przypomnijmy ustalenia raportu NIK.

 

Decyzja ministra Skarbu Państwa o odpowiedzi na wezwanie KI Chemistry do sprzedaży akcji Ciech po cenie 31 zł za akcję była działaniem niegospodarnym. Cena była niższa niż bieżące notowania Ciechu oraz nie uwzględniała premii za przejęcie kontroli nad spółką. Większość analityków rynkowych stwierdzała, że cena proponowana w wezwaniu jest niesatysfakcjonująca. MSP zlecając ING Securities S.A. doradztwo przy prywatyzacji nie wzięło pod uwagę potencjalnej możliwości wystąpienia konfliktu interesów. OFE ING, będący znaczącym udziałowcem Ciechu (8,65% akcji), był podmiotem z tej samej grupy kapitałowej co zatrudniony przez MSP doradca finansowy ING Securities.

 

 

Sprzedaż na GPW 37,9% akcji Ciech S.A. w trybie odpowiedzi na wezwanie do sprzedaży.

 

Opis stanu faktycznego

 

W dniach 17 grudnia 2013 r., 13 i 17 stycznia oraz 3 marca 2014 r. zostały sporządzone przez Zastępcę Dyrektora Departamentu Przekształceń Własnościowych i Prywatyzacji notatki (ze spotkania lub informacyjne) z rozmów z przedstawicielami firm Kulczyk Investments S.A. i BXR. Obie spółki wyrażały zainteresowanie nabyciem akcji Ciechu i informowały o rozważanej możliwości ogłoszenia wezwania do sprzedaży. Przedstawiciele MSP poinformowali BXR m.in. o oczekiwaniu MSP, że cena nabycia proponowana w wezwaniu będzie większa niż średni ważony wolumenem kursu akcji z sześciu miesięcy (VWAP) poprzedzających ogłoszenie wezwania.

 

Wybór doradcy finansowego oraz doradcy prawnego na potrzeby sprzedaży akcji Ciech S.A.

 

W dniu 13 marca 2014 r. została sporządzona przez Zastępcę Dyrektora DPWiP notatka, skierowana do Ministra Skarbu Państwa, z wnioskiem o akceptację działań zmierzających do wyboru doradcy finansowego oraz doradcy prawnego na potrzeby sprzedaży akcji Ciech S.A. w Wezwaniu. Doradca finansowy miał być wyłoniony w drodze zapytania skierowanego do firm inwestycyjnych, które są podmiotami o ugruntowanej pozycji na polskim rynku finansowym oraz przygotowują raporty analityczne o Spółkach. Zaproponowano zatrudnienie kancelarii prawnej, która doradza MSP podczas zawierania umów z PIR dotyczących wnoszenia akcji spółek SP na podwyższenie kapitału zakładowego PIR w celu ich sprzedaży. SP posiadał akcje Ciech stanowiące 37,82% udziału w kapitale zakładowym Spółki. Pozostałymi akcjonariuszami posiadającymi ponad 5% udział w kapitale Ciech było OFE PZU Złota Jesień (9,17%) i ING OFE (8,65%). Wskazano, że w lutym 2011 r. SP uczestniczył w podwyższeniu kapitału zakładowego Ciech przy cenie emisyjnej akcji ustalonej na 19,20 zł za akcję. DPWiP przedstawił też wycenę akcji metodą mnożnikową (27,66 zł) oraz rekomendacje sporządzone przez analityków branżowych w czasie czterech ostatnich miesięcy przed wezwaniem: od 25,40 zł (Dom Maklerski BDM S.A.) do 38,90 zł (ING Bank) – wartość średnia 32,50 zł, mediana 34,60 zł.

 

Trzech komentatorów uznało proponowaną cenę za zbyt niską, a jeden za atrakcyjną

 

Przedstawiono też cztery komentarze analityków dotyczące ceny po ogłoszeniu wezwania przez KI Chemistry. Trzech komentatorów uznało proponowaną cenę za zbyt niską, a jeden za atrakcyjną. Podsekretarz Stanu Paweł Tamborski, Podsekretarz Stanu Rafał Baniak i Minister Skarbu Państwa Włodzimierz Karpiński akceptowali przedstawione rekomendacje dotyczące wyboru doradców z datą 26 marca 2014 r.

 

Oferta ING Securities S.A. była najniższa cenowo

 

DPWiP zwrócił się w dniu 19 marca 2014 r. z zapytaniem do 17 firm, czy są one zainteresowane świadczeniem usług doradztwa finansowego w związku z ogłoszonym wezwaniem. W dniu 26 marca DPWiP sporządziło Notatkę skierowaną do Ministra Skarbu Państwa, z wnioskiem o wybór firmy ING Securities S.A. jako doradcy finansowego MSP w procesie sprzedaży akcji Ciech S.A. w odpowiedzi na wezwanie. 10 podmiotów nie złożyło oferty, w tym cztery poinformowały o potencjalnym konflikcie interesów. Oferta ING Securities S.A. była najniższa cenowo z pośród siedmiu złożonych ofert (od 100 tys. zł do 10 mln zł) i uzyskała najwięcej punktów podczas oceny ofert. W dniu 14 kwietnia 2014 r., po uzyskaniu akceptacji projektu przez właściwe komórki organizacyjne MSP, została zawarta ze spółką ING Securities S.A. umowa „na pełnienie roli doradcy w procesie odpowiedzi na potencjalne wezwanie na zapisywanie się na sprzedaż akcji Ciech S.A.” Wezwanie nastąpiło 5 marca 2014 r.

 

W dniu 26 marca 2014 r. MSP podpisało ze spółką Polskie Inwestycje Rozwojowe S.A. porozumienie, w którym strony przyjęły wzór Porozumienia w sprawie zbycia akcji stanowiących aport wnoszony do PIR przez Skarb Państwa, stanowiący Załącznik Nr 1 do Porozumienia. W dniu 31 marca 2014 r., po uzyskaniu akceptacji projektu przez właściwe komórki organizacyjne MSP, została zawarta umowa, ze spółką komandytową Weil, Gotshal & Manages – Paweł Rymarz, o świadczenie usług doradztwa prawnego w związku z zamiarem wniesienia przez Zleceniodawcę akcji Ciech jako wkład niepieniężny na objęcie akcji nowej emisji PIR.

 

W dniu 25 kwietnia 2014 r. DPWiP poinformował Ministra SP m.in. o wydłużeniu terminu odpowiedzi na wezwanie do 30 maja 2014 r. oraz, że w związku z możliwością zmiany warunków wezwania, a zwłaszcza oferowanej ceny za akcję, doradca finansowy nie złożył ostatecznej wersji rekomendacji.

 

Za i przeciw sprzedaży akcji w wezwaniu

 

Wersja opracowania doradcy („Prezentacja dla Ministerstwa Skarbu Państwa [Wycena Ciech S.A.] DRAFT”), nosząca datę 23 kwietnia 2014 r., zawierała rekomendację „Zważywszy, że cena proponowana przez KI jest bliska przedziałowi uzyskanemu z wycen rekomendujemy rozważenie odpowiedzi na wezwanie przez MSP”. Wyniki wyceny do rekomendacji przedstawiono w następujący sposób:

• Wartość wyceny z modelu DCF otrzymaliśmy w przedziale między 29,70 zł a 31,30 zł na akcję (środek przedziału to 30,50 zł na akcję).

• Przedział wyceny uzyskany na podstawie mnożników porównywalnych spółek oraz porównywalnych transakcji jest między 37 a 38 zł;

− 38 zł to jest środek przedziału wyceny metodą porównywalnych spółek (przy czym wycena na mnożnikach średnich w cyklu dałaby wycenę na poziomie ok. 30 zł);

− 37 zł to jest środek przedziału wyceny metodą porównywalnych transakcji (bez premii za kontrolę).

• Nasz wynikowy przedział wycen znajduje się miedzy 30,50 a 38 zł na akcję.

Doradca wskazał następujące argumenty „Za i przeciw sprzedaży akcji w wezwaniu”:

− (za) Możliwość zbycia całego pakietu akcji MSP w jednej transakcji,

− (za) Cena proponowana przez KI nie odbiega znacząco od wyceny DCF,

− (za) Brak widoków na kontrofertę ze strony inwestora strategicznego,

− (za) Możliwość wypłacenia dywidendy i zwiększenia ceny wyjścia z inwestycji,

− (przeciw) Spółka  zrestrukturyzowana i w początkowym etapie dyskontowania,

− (przeciw) Cena w wezwaniu poniżej wyceny mnożnikowej,

− (przeciw) Brak premii za kontrolę,

− (przeciw) Brak chęci ze strony inwestorów instytucjonalnych do wyjścia ze spółki po proponowanej cenie.

 

Wycena wg porównywalnych transakcji z premią za kontrolę na poziomie ok. 25% (tego wyniku doradca nie ujął w uzasadnieniu rekomendacji, ale znajduje się w kilku innych miejscach opracowania) wskazywała na przedział 50,80 do 54,60 zł (środek przedziału to 52,70 zł). Doradca nie wskazał powodów nieuwzględnienia w wycenie premii za kontrolę w jakiejkolwiek wysokości, chociaż jej brak w cenie wezwania wskazywano jako argument przeciw sprzedaży.

 

Podsekretarz Stanu Rafał Baniak 23 maja 2014 r. zaakceptował propozycje sposobu głosowania przedstawiciela Skarbu Państwa podczas WZA Ciech w dniu 23 maja 2014 r. Skarb Państwa m.in. zgłosił wniosek o wypłatę dywidendy w wysokości 1,13 zł na akcję. Wniosek Zarządu Ciech, niezaakceptowany przez Radę Nadzorczą, dotyczył przeniesienia całości zysku za 2013 r. na kapitał zapasowy. Wniosek SP uzyskał akceptację WZA.

 

Wynikowy przedział cen miedzy 30,50 zł a 38 zł za akcję

 

W wersji opracowania doradcy („Prezentacja dla Ministerstwa Skarbu Państwa [Wycena Ciech S.A.]”), noszącej datę 28 maja 2014 r., rekomendacja i jej uzasadnienie nie uległy zmianie w porównaniu do wersji poprzedniej. Nie zmienił się też „wynikowy przedział cen” miedzy 30,50 zł a 38 zł za akcję, chociaż zmieniono wyniki wyceny mnożnikowej:

• Przedział wyceny uzyskany na podstawie mnożników porównywalnych spółek segmentu sodowego wynosił miedzy 29,20 a 35,70 zł na akcję, przy średniej wynoszącej 32,45 zł na akcję (poprzednio było to 38 zł);

• Przedział wyceny uzyskany na podstawie mnożników porównywalnych transakcji wynosił miedzy 35,70 zł a 40,50 zł przy średniej na poziomie 38,10 zł (bez premii za kontrolę) - (poprzednio było to 37 zł);

 

oraz dodano następujący zapis:

• Wziąwszy jednak pod uwagę spory rozrzut wycen, sporządziliśmy także średnią ważoną wycen, zorientowaną na większy udział metody fundamentalnej – 50% dla metody DCF oraz stosując 30% wagę dla mnożników porównywalnych spółek i 20% dla mnożników transakcyjnych – tak otrzymana średnia ważona wycena to 1,7 mld zł na 100% akcji spółki, tj. 32,60 zł na akcję.

 

Wprowadzono nową transakcję, o parametrach gorszych niż średnia transakcji ujmowanych wcześniej

 

Wycena uzyskana na podstawie mnożników porównywalnych spółek zdecydowanie spadła (do 32,40 zł z 38 zł) w wyniku ograniczenia porównania do spółek sodowych, podczas gdy w poprzedniej wersji uwzględniano również zdywersyfikowane spółki chemiczne i polskie spółki chemiczne. Wycena wg porównywalnych transakcji z premią za kontrolę (tego wyniku doradca nie ujął w uzasadnieniu rekomendacji, ale znajduje się w kilku innych miejscach opracowania) wskazywała na przedział 47,10 zł do 52,80 zł (środek przedziału to 49,95 zł, poprzednio było to 52,70 zł). Przy doprowadzeniu do porównywalności przyjęto wprawdzie premię za kontrolę na poziomie ok. 20% (poprzednio było to ok. 25%), ale do porównań wprowadzono nową transakcję, o parametrach gorszych niż średnia transakcji ujmowanych wcześniej. Doradca nie wskazał  powodów nieuwzględnienia w wycenie premii za kontrolę w jakiejkolwiek wysokości, chociaż jej brak w cenie wezwania nadal wskazywano jako argument przeciw sprzedaży. W „Podsumowaniu wycen” wskazano m.in. wzrost notowań Ciech. Cena VWAP na 27 maja 2014 r. w wysokości 31,70 zł, była wyższa o 7,5% od ceny wezwania (29,50 zł równe VWAP na 4 marca 2014 r.).

 

W ostatecznej wersji opracowania doradcy („Prezentacja dla Ministerstwa Skarbu Państwa Wycena Ciech S.A.”), noszącej datę 29 maja 2014 r., rekomendacja i jej uzasadnienie uległy pewnej zmianie w porównaniu do wersji poprzedniej. Obecnie tekst rekomendacji otrzymał brzmienie: „Zważywszy, że cena proponowana przez KI wraz z dywidendą mieści się w górnej części przedziału uzyskanego z wycen rekomendujemy pozytywną odpowiedź na Wezwanie przez MSP”.

 

Doradca zmienił argumenty „Za i przeciw sprzedaży akcji w wezwaniu”

 

W porównaniu do wersji z dnia poprzedniego zmienił się „wynikowy przedział cen” do między 29,30 zł a 32,40 zł za akcję (poprzednio 30,50 do 38 zł). W wycenie DCF wskazano przedział między 28,50 zł a 30,10 zł (poprzednio 29,70 zł do 31,30 zł), co było wynikiem decyzji o przeznaczeniu 65 mln zł (1,13 zł na akcję) na wypłatę dywidendy. Wyniki wycen na podstawie mnożników porównywalnych spółek oraz porównywalnych transakcji przedstawiono niezmienione, chociaż „bieżące mnożniki rynkowe” różniły się od przedstawionych w wersji z 28 maja 2014 r. Wskazano też: „Wziąwszy jednak pod uwagę spory rozrzut wycen, sporządziliśmy także średnią ważoną wycen, zorientowaną na większy udział metody fundamentalnej – 50% dla metody DCF oraz stosując 30% wagę dla mnożników porównywalnych spółek i 20% dla mnożników transakcyjnych – tak otrzymana średnia ważona wycena to 1,7 mld zł na 100% akcji spółki, tj. 32 zł (poprzednio 32,60 zł) na akcję”.

Doradca zmienił argumenty „Za i przeciw sprzedaży akcji w wezwaniu”:

− (za) Możliwość zbycia całego pakietu akcji MSP w jednej transakcji – dodano „(przy możliwości redukcji)”,

− (za) Cena proponowana przez KI powyżej wyceny DCF – poprzednio: nie odbiega znacząco od wyceny DCF,

− (za) Brak perspektyw na kontrofertę ze strony inwestora strategicznego,

− Usunięto zapis „możliwość wypłacenia dywidendy i zwiększenia ceny wyjścia z inwestycji”, bowiem WZA zdecydowało o wypłacie dywidendy,

− (przeciw) Spółka zrestrukturyzowana i w początkowym etapie dyskontowania – dodano „dodatnich wyników”,

− (przeciw) Brak premii za kontrolę,

− Usunięto zapis „cena w wezwaniu poniżej wyceny mnożnikowej”,

− Usunięto zapis „brak chęci ze strony inwestorów instytucjonalnych do wyjścia ze spółki po proponowanej cenie”.

 

Z opracowania usunięto wyniki wyceny wg porównywalnych transakcji z premią za kontrolę (poprzednie wyliczenia uwzględniały taka premię w wysokości 20-25%). Usunięto też zapis wskazujący VWAP na 27 maja 2014 r. w wysokości 31,70 zł. Doradca wprowadził wyliczenie ceny VWAP na 5 marca 2014 r. powiększonej o 14% premii za kontrolę tj. 33,60 zł, ale wyniku tego nie ujęto w żaden sposób w „wynikowym przedziale cen”. Brak premii za kontrolę w cenie wezwania wskazywano nadal jako argument  przeciw sprzedaży (jeden z dwóch pozostawionych). Obliczenia wskazują, że cena VWAP na 27 maja 2014 r. powiększona o 14% premii za kontrolę wynosiła 36,14 zł.

 

W dniu 30 maja 2014 r. została sporządzona przez DPWiP notatka, skierowana do Ministra Skarbu Państwa, w sprawie odpowiedzi na wezwanie. DPWiP przedstawiło wyniki wycen sporządzonych przez doradcę i rekomendowało sprzedaż przez SP wszystkich możliwych do zbycia akcji Ciech. W notatce nie przedstawiono argumentów przeciw odpowiedzi na wezwanie. Podsekretarz Stanu Paweł Tamborski i Minister Skarbu Państwa Włodzimierz Karpiński akceptowali przedstawioną rekomendację.

 

W ciągu sześciu miesięcy po transakcji cena akcji Ciech wzrosła o 45%

 

SP sprzedał w odpowiedzi na wezwanie 19 972 900 akcji Ciech (37,9% kapitału zakładowego) po cenie 31 zł za akcję, tj. za kwotę 619 159 900 zł.

 

Cena 31,00 zł była o 4,9% wyższa od średniej ceny z sześciu miesięcy poprzedzających wezwanie. W okresie Wezwania, tj. 5 marca do 30 maja 2014 r. średni kurs akcji Ciech wynosił 31,90 zł, tj. był o 8% wyższy od średniego kursu z sześciu miesięcy poprzedzających datę wezwania i od ceny w wezwaniu. W ciągu sześciu miesięcy po transakcji cena akcji Ciech wzrosła do 44,50 zł (wzrost w ciągu sześciu miesięcy o 45%), podczas gdy Indeks WIG-Chemia spadł w tym czasie o 8,1%.

(dowód: akta kontroli str. 4455-4655, 4993-5155, 5439-5443)

 

Ustalone nieprawidłowości

 

W działalności kontrolowanej jednostki w przedstawionym wyżej zakresie stwierdzono następujące nieprawidłowości:

 

1. Decyzja Ministra Skarbu Państwa, o odpowiedzi na wezwanie KI Chemistry do sprzedaży akcji Ciech po cenie 31 zł za akcję, była działaniem niegospodarnym, ponieważ:

 

- Spółka Ciech została zrestrukturyzowana z udziałem Skarbu Państwa i znajdowała się w początkowym etapie dyskontowania dodatnich wyników;

 

- Cena proponowana w wezwaniu była niższa od bieżących notowań Ciech;

 

- Cena proponowana w wezwaniu nie uwzględniała premii za przejęcie kontroli nad Spółką;

 

- Kurs akcji Ciech znajdował się od 13 września 2011 r. w trendzie rosnącym (wzrost w ciągu 2,5 roku z 10,83 zł do 31 zł, tj. o niemal 200%) i nic nie wskazywało na zakończenie lub zmianę tego trendu (w ciągu 13 następnych miesięcy kurs wzrósł do 70,50 zł, tj. o kolejne 127%);

 

- Większość analityków rynkowych stwierdzała, że cena proponowana w wezwaniu jest niesatysfakcjonująca.

 

NIK przyjęła do wiadomości wyjaśnienia MSP o celowości odpowiedzi na wezwanie do sprzedaży akcji Ciech wobec nieudanych wcześniejszych prób sprzedaży tych akcji i braku innej perspektywy na szybkie wyjście z akcjonariatu Spółki.

 

2. Nierzetelne były działania MSP dotyczące analizy wezwania do sprzedaży akcji Ciech. Doradca finansowy stwierdził, że różnice pomiędzy wersjami jego opracowań z 28 i 29 maja 2014 r. zostały zdeterminowane rozmową z przedstawicielami MSP i uwagami do poprzedniej wersji wyceny. W ocenie NIK działanie MSP zmierzało do wskazania przez doradcę niższej wyceny akcji Ciech, co miało uzasadnić pozytywną odpowiedź Ministra Skarbu na wezwanie. W Notatce DPWiP w sprawie odpowiedzi na wezwanie, skierowanej w dniu 30 maja 2014 r. do Ministra Skarbu Państwa, nie przedstawiono:

 

- Sformułowanych przez doradcę argumentów przeciw odpowiedzi na wezwanie, ani też takiej analizy Departamentu;

 

- Oceny, że zarówno bieżąca cena akcji Ciech na GPW, jak i cena VWAP na 27 maja 2014 r. jest wyższa od podwyższonej ceny w wezwaniu;

 

- Pełnej analizy rynkowej: kurs akcji Ciech znajdował się od września 2011 r. w trendzie rosnącym i nie było oznak zakończenia lub zmiany tego trendu;

 

- Wpływu decyzji SP na powodzenie wezwania;

-

 Możliwości odpowiedzi na wezwanie sprzedażą części akcji posiadanych przez SP.

 

Działaniem rzetelnym byłoby przedstawienie celowości transakcji z punktu widzenia realizacji zadań i planów MSP przy jednoczesnej negatywnej ocenie ceny proponowanej w wezwaniu.

 

3. Niecelowe i niegospodarne było zawarcie w dniu 31 marca 2014 r. umowy z kancelarią prawną, w związku z zamiarem wniesienia akcji Ciech jako wkład niepieniężny Skarbu Państwa na objęcie nowej emisji akcji PIR, ponieważ:

 

- Wcześniej, w dniu 26 marca 2014 r. pomiędzy Skarbem Państwa i PIR zostało już zawarte „Porozumienie dotyczące przyjęcia wzoru Porozumienia w przedmiocie zbycia akcji w ramach odpowiedzi na wezwanie stanowiących aport wnoszony do PIR S.A. przez Skarb Państwa”;

 

- Dokumentacja prywatyzacyjna nie wskazuje by MSP podjęło jakiekolwiek dalsze działania w kierunku wniesienia aportu;

 

- Wybrana kancelaria prawna realizowała już, na podstawie wcześniejszych umów ze SP, działania związane z wnoszeniem akcji SP do PIR.

 

Dokumentacja prywatyzacyjna tej transakcji, poza fakturą z dnia 13 czerwca 2014 r. na kwotę 72 752,04 zł wystawioną przez kancelarię prawną, nie zawiera żadnych dokumentów świadczących o realizacji zleconych prac. MSP w złożonych wyjaśnieniach nie wskazało żadnych działań wykonanych przez kancelarię prawną w ramach zawartej z nią umowy.

 

Uwagi dotyczące badanej działalności

 

MSP zlecając ING Securities S.A. doradztwo przy odpowiedzi na wezwanie nie wzięło pod uwagę potencjalnej możliwości wystąpienia konfliktu interesów. OFE ING będący znaczącym udziałowcem Ciech (8,65% akcji) był podmiotem z tej samej grupy kapitałowej, co zatrudniony przez MSP doradca finansowy ING Securities. OFE ING mógł być zainteresowany tym, aby SP odpowiedział na wezwanie. Sprzedaż akcji Ciech przez Skarb Państwa stwarzała możliwość przyspieszenia trendu wzrostowego akcji Ciech, co też nastąpiło. NIK zwraca uwagę, iż OFE ING nie odpowiedział na wezwanie, lecz przeciwnie, w krótkim czasie zwiększył swoje zaangażowanie do 9,48%. Należy też zauważyć, że analityk ING Banku w analizie z 17 stycznia 2014 r. przedstawił dla akcji Ciech rekomendację „kupuj” z ceną docelową 38,90 zł.

Tagi: ciech, prywatyzacja, raport nik, karpiński, tamborski, baniak, msp

© Licencja na publikację © ℗ Wszystkie prawa zastrzeżone